Qualche settimana fa, gli occhi del mondo intero erano puntati in direzione degli Stati Uniti, dove l’assenza di un accordo sul budget teneva il governo federale in stand-by. In Europa, nel frattempo, il Financial Times pubblicava una notizia interessante di carattere prettamente “continentale” che passava per lo più inosservata. Secondo l’articolo, l’Autorità Bancaria Europea (Eba) – in procinto di definire le modalità di svolgimento dello stress test sui bilanci delle banche europee previsto per il 2014 – stava valutando la possibilità di “penalizzare” le banche fortemente dipendenti dalla liquidità fornita dalla Banca Centrale Europea (Bce). Il giorno seguente Eba ha dato la notizia in un comunicato stampa in cui si chiarisce che“non vede il suo ruolo nel fare assunzioni riguardo possibili azioni di politica monetaria”. Per quanto concerne in prossimo round di stress test ”[…] per ora, nessuna decisione definitiva è stata presa riguardo agli aspetti metodologici”. Ma la questione è stata archiviata forse un po’ troppo in fretta, perché il dilemma di come gestire il rischio di liquidità che le banche europee potrebbero fronteggiare nei prossimi mesi è destinato a diventare un tema centrale.
Liquidità: quanta e dove?
Negli ultimi due anni la Bce ha introdotto diverse misure straordinarie di politica monetaria nel tentativo di garantire alle banche la liquidità necessaria per sopravvivere alla crisi. Nello specifico, ha tagliato il tasso d’interesse a un minimo storico; ha introdotto un sistema alternativo per allocare la liquidità, garantendo che la domanda fosse sempre soddisfatta in pieno; ha rilassato i requisiti sul collaterale che le banche devono fornire per prendere a prestito dalla Banca Centrale e ha condotto due iniezioni di liquidità straordinarie note come Very Long-Term Refinancing Operations (o Vltro), con orizzonte di tre anni, a fine 2011 e inizio 2012.
Figura 1 – Uso della liquidità fornita dalla BCE, per Paese
Uso liquidità Bce
Fonte: BCE e Banche Centrali Nazionali
Nello stesso periodo, l’uso delle operazioni di rifinanziamento da parte delle banche europee ha continuato ad aumentare. Il picco si è raggiunto nell’estate 2012, quando la liquidità totale iniettata dalla Bce nel sistema bancario dell’Eurozona ha toccato quota 1,2 trilioni di euro. A quella data, 71% del totale era concentrato in Grecia, Irlanda, Italia, Portogallo e Spagna (Figura 1); le banche spagnole e italiane contavano da sole per più della metà della liquidità presa a prestito (34% e 23% del totale rispettivamente).
Figura 2 – Uso della liquidità fornita dall’Eurosistema – Spagna e Italia
Liquidità Italia e Spagna
FONTE: Banche Centrali Nazionali
A questi numeri va aggiunta la cosiddetta Emergency Liquidity Assistance (Ela), un programma straordinario usato in alcuni Paesi per fornire liquidità a banche solvibili ma eccezionalmente e temporaneamente non in grado di accedere alle normali operazioni di rifinanziamento. Non esistono statistiche trasparenti sull’Ela1ma stime suggeriscono che sia stata usata in Grecia, Irlanda, Belgio, Cipro e, stando a voci riportate recentemente dal Financial Times, Portogallo (ma le statistiche della Banca Centrale portoghese non sono abbastanza dettagliate per confermare).
Figura 3 – Uso della liquidità fornita dall’Eurosistema: Irlanda, Grecia, Portogallo e Cipro
Liquidità Cipro
Liquidità Portogallo e Cipro
Fonte: Banche Centrali Nazionali. La data di riferimento per la stima di ELA per Grecia e Irlanda è fine-2006
La situazione è opposta nei Paesi del Nord. Le banche tedesche hanno fatto ampio affidamento sulle operazioni di rifinanziamento della Bce nelle prime fasi della crisi finanziaria (Figura 5), ma ne hanno ridotto drasticamente l’utilizzo a partire dal 2010. In particolare, i dati mostrano un crollo drastico nella quantità di liquidità presa a prestito dalle banche tedesche nella seconda metà del 2010, in corrispondenza con l’inizio del primo programma di aggiustamento macroeconomico greco.
Non si tratta di un caso: la stessa data segna l’inizio di quella che diventerà nel corso del 2011 e 2012 una vera e propria fuga dei capitali privati dai Paesi del Sud Europa in direzione dei Paesi del Nord, percepiti come più sicuri. I dati per la Francia sono disponibili solo a partire dal 2010, ma mostrano chiaramente un picco nell’uso della liquidità fornita dalla Bce durante l’estate del 2011, quando diversi Money Market Funds americani – a cui le banche francesi sono particolarmente esposte – iniziarono a disinvestire in maniera massiccia dal mercato Europeo.
Figura 5 – Eurosystem Liquidity: Germany and France
Liquidità Bce Germania e Francia
Fonte: Banche Centrali Nazionali
Nel Settembre 2012 la Banca Centrale Europea ha introdotto un nuovo strumento di politica monetaria, l’Omt (Outright Monetary Transactions). Lo strumento prevede la possibilità per la Bce di intervenire anche massicciamente sul mercato secondario dei titoli di Stato con scadenza fino a tre anni e, pur senza essere mai stato attivato, si è dimostrato particolarmente efficace nel ridurre le tensioni sui mercati finanziari. Un’inversione di tendenza è evidente anche nei dati relativi all’uso dalla liquidità fornita dall’Eurosistema, diminuita ovunque – anche se con differenze significative tra Paesi – nei mesi successivi all’annuncio.
Il confronto tra Spagna e Italia è illuminante in questo senso. La Spagna, Paese in cui le banche hanno fatto più largo uso delle operazioni di rifinanziamento durante la crisi, è anche il Paese in cui la riduzione è stata la più marcata a seguito dell’introduzione dell’Omt. In Italia, dove le tensioni politiche sono andate intensificandosi, le banche hanno restituito solo una minima parte della liquidità presa a prestito dalla Bce.
La Lettera Scarlatta
Come abbiamo visto, i dati mostrano chiaramente che le banche europee, particolarmente quelle dei Paesi percepiti come più deboli, hanno ampiamente sfruttato la liquidità a basso costo fornita dalla Bce in quantità pressoché illimitata. La “cascata” di liquidità è stata essenziale per prevenire il collasso completo del sistema finanziario dell’Eurozona in un momento in cui il mercato interbancario era di fatto congelato.
Ciò detto, queste misure straordinarie implicano anche una serie di rischi non trascurabili per il futuro. La liquidità fornita della banca centrale è accessibile a un costo (il tasso d’interesse sulle operazioni di rifinanziamento) straordinariamente basso, e ovviamente inferiore al costo sul mercato interbancario in un momento di crisi. Ma quando le banche dovranno cominciare a sostituire questa liquidità con fonti alternative di finanziamento, queste potrebbero rivelarsi costose.
L’Euribor – il tasso delle transazioni interbancarie europee – ha cominciato ad aumentare, seppure molto lentamente, e potrebbe essere l’inizio di trend. Lo stesso Presidente della Bce – Mario Draghi – ha fatto riferimento a questo rischiorecentemente, sottolineando che il fatto che le banche abbiano iniziato a ripagare la liquidità presa a prestito dalla banca centrale “è un segno di normalizzazione” ma “la riduzione della liquidità che ne risulta può rafforzare al rialzo le pressioni in termini dei tassi” sul mercato interbancario.
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